报告中称，除去市场因素外，近期对于婴配粉市场规模的担忧引起估值压制。据公安部数据显示，2020年出生并进行户籍登记的新生儿共1003.5万人，同比下降14.9%。国家统计局2020年数据尚未公布，该行预计下降幅度略缓和。从历史数据来看，2017年以来新生儿人口即进入个位数缓慢下降趋势，对于行业规模的担忧也是每年被提及。
但另一方面，婴配奶粉的消费升级持续，据商务部数据，婴配粉的零售价仍维持同比增4-6%的涨幅，头部品牌的产品升级速度更快。企业也在发力推动4段奶粉、儿童粉品类，扩充市场容量。该行认为，国内婴配粉行业确实处于存量竞争阶段，但总市场规模基本稳定在千亿元水平，或下滑幅度控制在个位数以内，对于小品牌的压力远大于头部品牌。
该行表示，从行业竞争格局角度，奶粉配方二次注册、新国标预计实施，预计将引起又一轮行业洗牌，2021-22年对于头部品牌又是窗口期。配方二次注册门槛提高，业内预计约30%数量占比的小企业将退出市场，销售份额占比约在5-8%。下游渠道方面，全国母婴门店总数已不再新增，单体母婴店运作成本上升，存量市场下能带来稳定客流量的婴配粉大品牌更加受到渠道追捧，市场集中度将进一步提升，大品牌议价能力也在提升。
该行认为，公司业绩增长确定性强，确定性来源于：1)强劲的新客获取能力。尽管全国新生儿人口总数下降，但从跟踪来看，公司保持强劲的新客获取能力，预计新客数量同比增速仍将保持公司整体增速的一半以上，一段奶粉销售仍保持较快增长。
2)市场份额保持提升。据尼尔森跟踪的月度数据，飞鹤奶粉整体市场份额保持稳定提升，2020年市占率达到18%;今年南方城市市占率提升目标高于整体，一、二线城市市占率仍有上攻空间。
3)大单品星飞帆价盘稳定。公司在稳定价盘方面做了大量价格管控措施，主要包括以零售价格供货+返利替代传统价差方式，以及严格的区域价格管控等方面，价格管控强度强于业内主要其他品牌。目前看效果良好，终端价格处于可控范围。
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